四因素决定节前弱势格局

　　中国银河证券研究部策略团队

　　9月汇丰PMI初值显示经济依然十分低迷，这严重打击了投资者信心，并直接导致反弹严重受挫。目前股指已临近2000点大关，短线考验2000点的支撑力度将不可避免。本周市场出现变盘的可能性较大，需要关注投资者情绪以及政策变动这两大变盘信号。万一如果大盘跌破2000点，则可能会迎来一个较好的“左侧”操作机会。

　　经济见底回稳预期再度延后

　　9月份汇丰制造业PMI初值仅为47.8%，虽然比上个月高了0.2个百分点，但仍低于50%的荣枯线。如果官方PMI数据与此相似，则经济见底回稳预期将再度延后。作为一个环比的领先指标，在正常的情况下，每年3月份和9月份的PMI分别是一年中的最高点和次高点，这是季节性因素规律所致。3月份之后，伴随着春节后气候回升，订单和开工都大幅上升，而9月份则正值夏季停工检修结束，气候好转利于生产，而冬季的消费旺季即将来临也将导致订单增加。如果9月份PMI低于50%，则表明经济仍在继续下行。从9月份上旬发电量零增长的情况看，工业生产依然很差。虽然8月份有些指标如投资、消费等略有改善，但9月份能否持续好转，关键要看订单情况。

　　本周关注点：

　　投资者情绪+政策变动

　　目前上证综指非常接近于2000点大关，本周是三季度的最后一个交易周，同时也是双节长假之前的最后一周，投资者的心理可能比较敏感而复杂，情绪对市场的影响可能较重。

　　首先，2000点作为整数关口，在部分投资者看来，如果跌破2000点就可能意味着性质的变化，股指将重回“1”时代。跌破2000点可能意味着下行空间将被打开，且再次上行阻力将增大。因此，一旦跌破2000点，就可能伴随较多的技术性恐慌杀跌盘。对于已经拥有股指期货、融券等做空手段的A股而言，部分投资者可能也会利用这一心理，故意引诱市场下跌，从中渔利，这也将加剧市场的波动。作为管理层来讲，在此关口，政策维稳的必要性及可行性都会大增，因此，政策变数同样可能影响市场运行。

　　其次，作为季度最后一个交易周，排名靠后的投资者可能会放手一搏，以争取更好的排名。基金重仓股可能有较好的表现，但重仓股也可能成为对手的卖出对象。

　　再者，中秋、国庆双节长假将至，期间的国际国内环境变数不能不加以防范，因此，一些投资者可能会轻仓观望，以静制动；而另外一些投资者会减仓应对变数，当然也还有一些投资者可能会冒险加仓。

　　总之，作为当前的时间和股指敏感窗口，市场存在较多的变数，需要加以密切关注，灵活应对。投资策略上，应对比预测更重要。策略研究上最重要的两个工作，一是提前预测，领先市场的准确判断能够获得超额收益，投资操作上就表现为“左侧交易”；另一个工作就是根据形势变化做好应对，虽然不能获得超额收益，但应对得当也能跟随市场，表现在投资操作上就是“右侧交易”。

　　从当前的情况来看，作为一般的不能左右市场的投资者而言，在面对较多不确定性的时候，应对就比预测更重要。如果跌破2000点，可能是一个较好的投资操作机会。从投资品种看，重点关注以黄金为首的有色板块、煤炭、非银行金融、房地产、汽车等。

　　正当多数投资者仍在为“9.7长阳”欢呼之时，期待中的中级反弹行情却戛然而止。上周A股风云突变，两根长阴再次将大盘送回下降通道，上证综指再创43个月以来的新低。正在各方极力维稳、多头希望重燃之际，股指却不依不饶地顽强向下创出新低，这背后仍是股市缺乏正能量，空方重掌话语权所致。展望后市，2000点支撑力度有限，如果没有增量资金入市，击穿2000点也很难出现像样的反弹行情。

　　首先，当前做多的能量来自于政策刺激，而在经历短暂的兴奋后，政策层面重归平静，经济下行风险依然较大。近期多重传统利多因素相继出现，诸如发改委万亿投资项目审批、美国量化宽松等曾被市场理解为重大利好的事件，但是短暂兴奋过后，这类利好反而被投资者进行负面解读。“9.7”反弹的重要导火索就是发改委宣布批复超万亿投资项目的消息，这意味着投资提速，中国经济见底回升希望重现。但在经过“9.7”报复性的反弹之后，市场各方均重新审视这一事件。发改委澄清万亿元基建项目是正常的规划批复，市场也由此回归理性：这些基础投资项目并不是发改委最新审批的项目，而是在4-8月份这个期间陆续审批的项目，只不过选择了一次性公示而已。如果说投资拉动在历史上屡试不爽，而这次却被市场冷静解读，深层次原因依然是中国经济单纯依靠投资拉动已经不再奏效，需求不足会让投资没有更多的用武之地，只能导致产能过剩加剧与银行呆坏账反弹。不仅地方政府无能为力，银行也不再愿意为大规模投资进行信贷支持。因而，本轮反弹并未出现类似2009年4万亿投资计划后的大涨行情，也就在情理之中了。

　　其次，美日相继推出量化宽松政策，市场直接解读为负面影响，这导致中国股市与全球股市表现严重背离。9月13日，美联储为了刺激经济复苏和就业市场的改善，推出了QE3量化宽松货币政策，将进行新一轮资产购买计划。在随后的一个星期之内，欧洲、印度、澳大利亚等多国央行纷纷跟随效仿，推出量化宽松政策。日本央行9月19日也宣布将资产购买与贷款计划规模扩大10万亿日元至80万亿日元，增加的部分将用于购买国债和贴现国库券。第三轮量化宽松政策推出之时，全球股市为之振奋，美国三大股指迭创新高，道琼斯指数距离历史新高也仅有一步之遥。反观A股，不仅没有得到任何正能量，相反股指依旧不依不饶的向下创出43个月来的新低，反差如此之大，令投资者感叹不已。反差如此之大，直接原因就是投资者对新一轮全球量化宽松政策的解读偏负面，认为量化宽松将导致大宗商品价格上涨，国内输入型通胀压力再次加大，令中国货币政策被迫收紧。但是市场对于量化宽松的正面影响也有忽视之嫌，美国经济复苏加快，将对中国出口带来正面影响，同时欧美日量化宽松将导致外汇重新流入中国，推动股市上涨等。市场之所以解读为负面，内因仍然来自于对中国货币政策的稳定与中国经济下行的忧虑，市场期待的降准、降息继续被推迟，也就是说，股市依然缺乏国内货币政策的有力支持。

　　其次，资金供求关系依然失衡，限售股解禁压力依然存在，创业板正面临价值回归的压力。2009年10月30日，创业板迎来首批28家上市公司上市；今年10月30日，这些公司的控股股东持有股份的限售时间将满3年。统计显示，这36家创业板公司目前的流通股本总计为37.26亿股，而即将解禁的限售股（包括部分高管持股）数量达到45.1亿股，到年底36家创业板公司的流通股本将扩大1.21倍。反观这批公司的业绩，可谓喜忧参半，整体估值依然偏高，其中宝德股份(300023)动态市盈率高达131倍。从业绩表现看，有15家出现业绩下滑，甚至有三家公司出现亏损。由于创业板整体估值为30倍，高出沪深300指数两倍，限售股解禁带来的套现压力巨大。事实上，不仅创业板，中小板、主板中的非国企股的限售股压力，同样不容小觑。新股方面，本周将有1只主板大盘股、2只中小板和1只创业板新股集中发行。洛阳钼业虽然融资规模缩减8成，但是依然谋求上市，可见上市是众多公司的唯一目标。本周是三季度末时间窗口，按照惯例，资金有回流银行体系的压力，股市资金面将面临考验，对股市造成较大资金抽离压力。

　　整体来看，股市的习惯性下跌已非股市自身可以解决，如果制度设计依然以重融资、轻回报为主，投资者可能仍会选择不断远离股市，销户潮再起，即使留在市场也将成为套牢户与僵尸户，与销户并无二异。从二级市场走势来看，2000点仅存在符号上的意义，空方将会轻而易举击穿，因此投资者没有必要过度在意2000点的得与失。至于击穿2000之后能否引发一轮反弹行情，仍然取决于政策变数，如果政策依然维持不变，股市下跌趋势难以改变。

　　投资策略上，投资者也应以消极策略为主，拒绝诱惑、多看少动。有色、煤炭等资源品行业受到国际量化宽松政策影响，仍有脉冲式反弹的可能，但可操作性不强；水泥、机械等国内投资拉动受益品种仍需等待政策信号的再起；银行、地产受制于房地产调控政策压力依然低位徘徊，介入意义不大。市场的亮点仍然在于战略新兴产业，主要以个股行情为主，需要投资者擦亮眼睛，沙中取金。

　　本报记者 贺辉红

　　人们常说，股市反映的是整个市场的心理预期，而谈及心理学，人们又往往无法回避三个影响比较大的定律：墨菲定律、贝勃定律和杜利奥定律。所谓墨菲定律，通俗地说就是指，如果事情可能变坏，不管可能性有多小，都会发生；贝勃定律表明的则是一个社会心理学效应，当人经历强烈的刺激后，之后施予的刺激对其来说就变得微不足道。即第一次刺激能缓解第二次小刺激；杜利奥定律被视为与墨菲定律相反的一个定律，即乐观是成功的基石。

　　若仔细考究股市的运行轨迹会发现，指数的起起伏伏，其实就包涵在这三大定律之中。在过去的“疯牛”中，被反复提及的墨菲定律已成为现实；如今的股市则在经受贝勃定律的反复折磨；当然市场不可能永远沉沦下去，杜利奥定律最终还会发生作用。但分析人士认为，乐观预期形成之前还有一些关键的事情需要去做。

　　“贝勃定律”笼罩市场

　　在2009-2010年中小板指数一骑绝尘的时候，市场上就开始担心中小盘股的业绩无法支撑股价的上涨，指数迟早会要下跌，于是股市里有了“墨菲定律”一说。如今来看，这种预言变成了现实，无论是业绩走势，还是股价走势都表明，人们当初的担心不无道理。而在墨菲定律激情上演之后，另一个定律——贝勃定律也逐步登上了舞台。

　　首先，从市场自身运行的轨迹来看，每次反弹的力度越来越小。今年的第一波反弹，上证指数反弹幅度为16.23%；第二波反弹，上证指数上涨9.4%；第三波像样的反弹直到9月初才发生，涨幅不足5%。若综观这几年的市场反弹来看，2009年的反弹最为强劲，2010年也有一波颇为可观的反弹行情，2011年的反弹则明显较弱，2012年年初虽有反弹，但做多动能也比不上2011年初。从成交量能来看，这几年市场的成交量也明显处于萎缩态势，可以说每次反弹都比前一次要弱。

　　其次，从股市上涨背后的驱动因素来看，2009年的反弹是因国内四万亿刺激和全球货币宽松的背景而起，这是全球金融危机爆发之后的第一次全球性经济刺激措施，故而引发了股市的全面反弹。这个时间段，无论是A股还是美股涨幅都很大；2010年下半年A股的反弹则在较大程度上与美国的QE2有关，当时行情的典型特点是“煤飞色舞”，但这一年的反弹明显比2009年要弱；2011年国内处于紧缩阶段，国际也没有明显的货币宽松；今年9月，美国启动QE3，从目前的情况来看，虽然外围市场有所反弹，但反弹力度也比之前差了不少，而国内市场则仅仅出现了一波小幅反弹，之后指数再创新低。

　　目前来看，指数的运行轨迹似乎正遵循着“贝勃定律”所描述的特点。分析人士认为，股市是对经济的预期反映，但从A股的表现来看，除了对经济前景不乐观外，恐怕还包括一些对制度的悲观预期。而要扭转这些预期，需要一些充满智慧的顶层设计。

　　三招重塑杜利奥定律

　　应该说，目前对市场起作用的还是贝勃定律，但市场难道就此沉沦下去了吗？究竟偏向乐观的杜利奥定律在什么条件下能够成立，何时才能在这个市场上发生作用。目前，市场普遍认为，至少要做到三个方面，一是改变市场的做空机制，二是打破经济发展中的制度障碍，三是建立一个长期稳定的预期。

　　从目前市场的交易机制来看，表面上并没有多大的缺陷，但从股指期货市场来看，却存在一个较大的漏洞，即机构套保资金几乎只能做空，这个漏洞导致整个市场的空头力量过大。在整个市场的博弈过程当中，股票市场的融券规模太小，机构绝大部分时间和资金只能做多，这样一来，在期指市场若想套保就只能做空。有期货业从业人士表示，目前整个股指期货市场最大的空头就是机构。这样一来，股指上涨受到明显压制，此外很多游资也看准了这一点，一旦股指达到一定高位，就大举押宝做空，因为做空在博弈上处于占优策略。股票要上涨，首先要改变的是这种局面，若不改变，牛市出现的可能性微乎其微。

　　众所周知，股票的走向本质上是对经济预期的反映。如今A股市场走成这样，除了交易机制的问题外，对经济的悲观预期也是主要原因之一。而要改变这种预期，必须要打破经济发展过程当中的制度障碍。记者最近在经济学者巴曙松的微博上看到，有人说，发展光伏新能源方向是对的，原偏向出口，现在海外市场动荡，本可转向本土市场，但民营光伏发电企业无法单独并网上网，需找一大央企合作才行，这明显制约了经济的活力。其实这只是个案，如果不改变这种体制，无法激活民间资本的活力，经济前景也难言乐观。

　　从市场的资金源头来看，掌握这个市场话语权的是这个社会的精英集团，他们掌握着大量的资金。然而，从这个群体的动向来看，没有一个稳定的预期来吸引他们投资股市，这个群体目前更热衷于移民，有闲钱也是投资固定收益产品。有人表示，中国经济处于转型期，从世界范围来看，转型有成功的案例也有失败的国家，中国经济转型能否成功，更加需要形成一个稳定的预期。