量化角度构建卖空策略

      对冲行为，是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资源的配置，从而获得利润的主要手段。而量化技术，则是这一目标达成的最有效手段。对冲流派之一，就是将计算机科学领域的知识应用到股指期货的产品设计中，通过量化分析的手段去解决问题。

　　2012年7月16日，“金融创新下的绝对收益——量化对冲投资发展思路”申银万国2012年中国量化投资论坛在成都新东方千禧大酒店举行。和讯网在现场做图文直播。申银万国证券研究所高级分析师袁英杰在现场作主题报告。他对空头策略、多空策略这两个策略进行了详尽的阐述。主要从量化的角度看如何构建卖空策略下面的空头组合，以及多空组合如何构建等问题。

　　以下是演讲实录：

　　袁英杰：大家下午好，很高兴就这个报告专题跟大家交流。其实从上午和下午很多的专家，他对现在这个市场阶段对冲策略做了很多详细的介绍，我这篇报告就像陈总刚才讲的，主要从两个方面来作分析，就是空头策略，还有多空策略，两个比较常见的策略。关于两个策略，不同的人有不同的选择，这篇报告主要从量化的角度看如何构建卖空策略下面的空头组合，以及多空组合如何构建，这是报告的主题内容。

　　从内容来看分成四个部分，第一部分看卖空策略和多空策略的介绍，以及量化选股相关模型的介绍。接下来主要从两个方面，空头策略和多空策略如何构建，或者需要注意什么问题，分别展开讨论。最后一部分就是做简单的结论上的建议和总结。

　　首先来看，我们知道自从融资融券推出以后，股票的卖空成为可能，大家说对冲时代来临了，但是由于现在没有转融通的业务开展，所以说券商往往不愿意借券，所以说股票卖空虽然从理论上可行，但实际操作有很大的困难，所以说卖空的策略现在还是比较困难的。但是由于转融通推出以后，融券业务将会大幅度增加，这样的话股票卖空的相关策略就成为一个可能，市场上可能关于相关的研究也好，或者投资也好，将会大幅度的展开。我们给住了关于股票市场的简单统计，我们这样统计的方法是以沪深三百成分股的表现来做的分组的统计情况，把表现最好的10%和表现最差的10%，每个月做了一个统计，从图上可以看到，不管是多头部分，表现最好的股票和表现最差的股票，其实它的空间都非常大，这个空间对应的就是多头策略或者空头策略它理论上最大的收益空间。当然上面部分的多头策略大家一直在挖掘，可能竞争非常激烈，而且现在越来越困难，但是下面的半部分，空头策略的部分空间非常大，成为有待开发的金矿。

　　接下来讲一下多头策略，卖空策略，多空策略的原理，多头策略简单来讲就是股票组合获得超额收益。卖空策略就是空头组合卖空，相对市场有一个负的超额收益。多空策略就是同时买入和卖出对冲，对冲以后把风险对冲掉。关于卖空策略或者多空策略它的方法，可以通过投资经理主观的判断，或者根据经验，或者主观模型也好去判断构建我们的组合，同时也可以从量化的角度。其实关于量化策略，它相对于其他的，比如说主观判断，它可能存在一些主观方面的优势，因为组合它意味着我们可以分散卖空的风险，我们知道卖空相当于多头买入风险是更高的，所以组合可以分散风险。如果我们是量化策略，它的稳定性是比较高的，这样的话所以从这个简单的定性来分析，量化分析可能是比较好的方法。

　　关于选股模型，申银万国开展有四五年了，这张图就是我们构建的一个选股模型，这是多头策略选择模型，从结果来看能大幅度跑赢沪深三百，获得超额收益，显然就有很高的期待。我们同样把这个选股模型构建空头组合，作为卖空也有同样优异的表现。

　　不管是空头策略还多空策略都要面临一个组合构建的研究，我们会从细节来看需要注意什么问题，或者存在什么特点。另外就是我们要对这个组合的表现进行相关的分析，看它为什么会表现这么好或表现这么差，有什么特点。最后我们还会对实际应用作展开讨论。

　　这是简单做的样板数据以及相关模型做的介绍，这个报告主要涉及四个模型，这几个模型其实都是前期一些专题研究，同时我们现在还有数量跟踪月报，这个月报里面我们会有相关模型如何构建的介绍，还有对于模型在某一段时间，比如这个月它的表现作相关的详细分析，大家如果有兴趣可以去关注这篇月报。

　　接下来我们来看卖空策略，从量化模型去构建空头组合是非常简单，构建多头组合用一系列指标排名打分最后得到总分排序，排名靠前就做多头组合，反过来讲我们把排名靠后的股票空头组合，就可以对它的表现进行分析。这里关于构建这个组合面临很多选择，首先是加权方式的选择，我们知道做量化选股模型的时候，我们构建组合都会说加权方式是隐含了一定的策略的，比如说权重隐含了超配小盘股，还有反转的效应。如果自由流通市值加全盘就有动量的效应，还有标配大盘股的策略在里面。从市场的表现来看，我们会发现市场长期来看一直存在反转策略效应是比较明显的。所以从这个角度来看，如果我们构建一个空头组合，那么它表现比市场比较差，显然等权重不是合适的选择。从整体上来看，我们构建的空头组合长期来看是能够跑出市场，但是能存在一些问题，比如跑出市场的幅度比较有限，稳定性收益比较差。接下来我们会对空头组合进行更加详细的分析。首先我们看构建组合的细节的影响，首先面临的就是调整周期，这里我们做了简单的敏感性分析，不管一个月两个月还是四个月的调整周期，发现它对于空头组合的表现影响不是很大。我们发现较少的股票数量是比较合适的选择，建议空头组合选的数量少一点。有一个直观的概念是说，我们用同样的模型和同样的方式构建一个组合，多头组合、空头组合差异非常大，多头组合能跑赢市场，但是空头组合表现相对较差，不管收益还是长期累积的幅度，都比较差。我们就想，是不是这个模型本身它对构建多头组合或者空头组合有一个方向性的选择，是不是有这样的问题？我们这里主要从两个方面展开，一个就是看行业配置的风险。另外一个就是它风格配置的风险，会不会对于多头组合、空头组合有偏好性的。首先来看，从行业这个角度来看，我们发现同样的模型它的多头组合和空头组合，其实它的行业偏离风险是相当的。另外风格风险主要是大盘的风格风险，可以发现是比较接近的。当然我们这个组合里面，大部分模型里面都有一个估值的因子，显然多头组合、空头组合估值的风险是不一样的，有这样的结果。从这两个方面来看的话，可以得出简单的结论，就是模型它其实在选择多头和空头的时候没有一个方向性的偏好。其实我们就想去分析，为什么会存在多头组合表现更好的原因，我们这里做了一个简单的统计，就是把股票市场的差额收益做了分布统计，发现是这样。从它的均值比较，发现是正偏的，正偏意味着市场获得正的差额收益的股票数量会更多，幅度会更大。这也就意味着多头的策略超额收益的利润空间会更大一点，这就是图17给出的比较结果，就是多头策略相对于空头策略超额收益的理论空间明显高，而且从平均数幅度上来看也是比较大的。我们想这就是为什么我们同样的模型，多头组合表现比空头组合更差的原因。

　　我们说构建一个组合，可能会面临着很多修正，首先就是会对风险做一个修正，比如说行业风险或者风格风险，这里我们做了行业风险实际例子分析。从结果来看，它其实对空头组合的表现改变幅度不大，但是会降低收入风险。从模型来看，构建空头组合可能它的表现就有限，就是再做修正也不会有太多的提升，我们要寻找更有效的因子去选择空头组合。我们发现比较有效的是流动性的因子，成交额比较高的股票未来会表现比较差，这个图示里可以看到的确这样的因子表现比较差。显然我们把这个因子加入原先的模型可以有效提高空头组合的表现，测算的时候没有考虑融券的成本还有交易成宾，如果考虑以后我们会发现，其实这个空头组合表现还是比较差的。因为如果我们卖空的话，反而获得负的收益，就是要亏损。可能空头组合，或者说我们量化分析的模型去看空头组合，实际投资就是比较困难的。我们举了一个海外对冲基金的表现，从94年开始到2012年可以看到表现比较差，对冲基金水平跑于标普五百，长期来看是亏损的态度，可能就是纯卖空存在的一系列风险。

　　实际上我们作为空头组合投资的话，我们去卖出空头组合的话，我们依然会面临很大的亏损风险，所以我们觉得如果是卖空组合的话可能还要进行一个对冲来获得一个绝对的收益，当然空头组合又面临很多选择，比如可以选择股指期货，也可以选择ETF，这些不同的选择，其实它会有不同的特点或者差异性，更多的在于资金的利用效率，这里就不具体展开。

　　接下来讲一下多空策略，多空策略从宏观上看是要卖空部分股票和买空部分股票，就是构建空头多头组合买卖，首先面临一个问题就是这两个部分的配比情况，是按照市值1：1，还是按照β来配比，我们简单做了测算，我们觉得用β中心这个角度来看的话，β是用历史的数据计算，未来的β风险我们不知道，也面临着β风险，我们市值对比会发现也面临β风险，和β中心这个角度差不多的。从这个报告的角度来讲，我主要从市值1：1的角度来构建多头和空头组合。构建这个组合还面临另外一个选择，我们很多模型既可以构建多头组合，也可以构建空头组合，我们做了相关的分析，我们发现选择两个不同的模型构建多头或者空头组合，我们会发现它的表现最大的差异在于替代的模型的组合与原先的模型组合的表现，如果它的稳定性提升或者收益提升了，多空收益就提高，稳定性就提升。前提是我们构建这个组合的前提和要求是在同一个水平上，比如按照沪深三百来构建，不可能说一个多头是沪深三百来选，一个是中证500里来选，这样会带来其他的风险。另外一个简单的问题，这里具体不展开，我们多空组合构建以后，我们认为它是一个组合还是看成两个组合。其实我们前面讲了，如果是考虑目标和要求，其实它是按照一个组合来看的，在投资的时候，其实我们没有必要，就是假如，因为我们假如说特别是在选择不同的模型固定多头或者空头的时候，有一部分股票是重合的，就意味着要买入和卖出这部分组合，这就没有必要了，我们投资的时候应该是看到一个组合，风险的时候可能要看到是两个组合。因为具体来看两个组合超额收益的波动风险会发现多空组合它是明显分散的，另外从市场风险来看的应该看到两个组合，交易角度两个方面肯定都要考虑。各组合有一个不同的地方，就是发现风险中性策略，不同策略是不一样的。多头组合或者孔组合板块风险中性要求板块配置权重与市场基准一致。多空组合板块风险中性策略可以灵活配置板块权重，这样可以提升整个多空组合的表现，这是关于多空组合风险中性的不同选择。接下来就是简单的一些观点的讨论，多空策略是不是市场中性的策略，我们觉得多空策略它可以是市场中性策略，但是它不同于市场中性。

　　我们看一下海外关于对冲基金多空策略的表现情况，海外多空策略表现非常好，明显好于标普500，比对冲基金还要好。我们发现多空策略暴露了市场风险，多空策略并不要求市场中性，不一定完全把市场对冲掉。我们会知道多空策略的绝对收益绝对一个可转移性，可转移性就可以把这部分的收益去跟其他的产品的收益结合起来，比如可以构建130/30这样的产品。多空策略还有一些不同的特点和风险，比如交易费用比较高，比如风险比较高等等特点，不详细介绍了。

　　最后做一个简单的总结，转融通业务即将推出将促进卖空股票策略发展。我们从量化模型的角度来看，可能构建空头组合表现差强人意，可能就是市场超额收益不对称，随着转融通的推出，卖空越来越多，空头表现差的股票收益空间会越来越大，这些可能要具体跟踪。多空组合我们觉得如果按照同样的目标要求或者细节构建，我们可以建议多头和空头选择不同的模型构建，利用不同模型构建多头空头的优势，另外就是多头空头风险有不一样的选择，可能要求权重不一样，这对于提升我们模型或者进行修正带来了更高的空间。