最近随中国期货业协会赴美研修团在芝加哥布斯商学院、芝加哥期货、期权交易所、纽约证券交易所、芝加哥及纽约主要交易机构学习参访。看到美国衍生品市场的高速发展，通过不断的产品创新、工具创新以及技术创新，衍生品市场不仅仅成为各个相关实体产业对冲风险、管理价格的有效工具，同时也是全球各类型机构投资者资产配置、对冲套利、完善投资组合的有效市场。
50天的学习，有很多感受和启发：
1，近几年美国市场的发展更体现在产品的丰富度及工具的多样性上
2007年，我曾随深圳几家证券、基金公司参访在芝加哥及纽约的交易所及机构，5年后重新拜访，感受到的是虽然中国期货市场发展很快，但更主要体现在以期货合约为基础的量的增加上。美国市场量虽有一定程度的增加，更多的体现在产品的丰富度及工具的多样性上。
美国商品期货市场的发展，以近几年IT技术的快速发展为契机，以期货为基础，发展期权、基差合约、掉期交易。在复杂的产品和工具面前，企业更加需要中介机构发挥作用。比如，在FcStone的考察，公司利用多种形式的期权组合为农场主设计一对一的OTC产品，贴近了产业需求。得益于期权市场的发展。
美国金融期货的发展，得益于现货债券、股票市场的发达，大量的现货债券OTC市场的存在，使得美国债券期货的需求很大。所以才会出现国债期货交易量占期货市场的60%。
美国的个股期权发展如火如荼，全美共有12家交易所从事个股期权交易，竞争虽激烈，但已成为对冲基金主要交易市场。
这些产品的发展，解决了相关产业链及机构投资者对冲风险的需求。由于经济宏观变化而导致的系统性风险如何规避？市场出现了波动率指数期货、期权。在美国经济不稳定的今天，波动率指数期货与期权的交易量已经成为最大的品种。
2，美国期货市场的发展与创新动力(310328,基金吧)来自于市场主体商业利益的满足
美国期货市场的发展与创新动力一方面源于对实体需求的满足，但更重要的是存在愿意为满足实体而不断创新和进步的市场主体。而这种意愿则处于市场主体自身商业利益的满足。如美国交易所为在OTC市场获得更多利益，专门设计了OTC账户的开户、登记、结算操作模式，成为交易所服务产业的创新举措，同时也突出了交易所的核心竞争力。而期货公司则通过同时开立期货户和OTC账户，经过期货公司及交易所的集中清算，既满足了中介机构商业利益同时也满足了实体企业的个性化需求。目前，OTC产品在ICE已有几千个合约在清算。
3，美国期货市场通过不断完善国际化程度，提升全球竞争力
CME收购了4家交易所形成CME集团，各交易所共用GLOBEX交易系统，实现了全天仅有45分钟休息的全天候交易平台，其主要目的就是争夺全球各个市场的投资者，提高国际化程度，提升定价能力。
美国交易所交易量有80%-85%来自南北美洲和欧洲，其余15%-20%则主要来自亚洲。可以看出亚洲市场在美国交易所的比重并没想象的那么大，这意味着其发展潜力巨大。所以美国的各交易所、经纪商等都非常重视中国市场。最近，CME开出以上海钢联(300226,股吧)公司螺纹钢指数为结算交割价、人民币为清算货币的期货合约，可以看到国外市场对中国的关注。
4，与美国期货市场理论研究比较，我国还有差距
在布斯商学院学习了资产组合以及衍生品交易两门金融课程，两位芝大教授授课有一个共同特点，数据、模型说话。比如，我们国内在做风险管理研究时，经常举的德国金属公司石油结构化产品亏损案例。国内更多从套保理念上来分析亏损原因。而芝大教授则从企业承受最大流动性风险角度进行计算得出亏损结论，更能使企业接受，同时也导出什么样的企业需要利用期货市场，怎么利用，均是计算出来的。美国期货市场非常重视大数据的收集，令期货市场理论更加科学化和数据化。
5，期货市场不仅是“黑发人”的行业，更是“白发人”的行业
在美国期间，发现无论是在交易所、期货公司，还是期货对冲基金，公司的核心骨干都是年龄较大者居多。并且在交流中，企业经常强调其员工的平均从业年限以及员工在公司服务的时间。这说明这个行业需要很高的专业度，这要求我们行业的年轻人要戒除焦躁情绪，长期稳定发展。期货市场经验、专业更有价值。
6，量化交易成为主要交易方式
在美国，无论投资还是套利抑或套保的机构，主要的交易模式以量化交易为基础或主要交易方式，有些交易机构70%人员是设计交易模型、交易软件的，交易公司变成了高科技公司。一些大型商业机构套保头寸的交易，也是依据专门设计的量化模型在交易。包括中介机构的风险控制，各公司会有不同的随市场波动性而变化的风险评估量化模型。量化交易的发展已经渗透到整个衍生品市场的各个组织中。
量化交易的发展之所以迅速，是市场的需求带来的。
*市场为有效市场是量化交易规模发展的基础
在布斯商学院学习时，芝大教授彼得罗.韦罗内西（曾获诺贝尔奖提名），讲到衡量成熟的市场的几个标准：信息透明、规则公平、流动性强。信息在市场上有效消化，市场成为有效市场，对市场的分析更应着重数据的量化分析。所以，我想中国市场今天不断发展的量化交易，也说明中国市场在不断成熟。
* 产品及工具的丰富，需要量化交易发展
交易所产品，如更多的期货合约、期权合约、基差合约，OTC合约，甚至发展到波动率期货、期权合约，产品的复杂化不仅仅要求基本面研究需要投入更大的财力物力，如何将基本面研究更加量化、数据化、科学化，同时在很多基本面数据较难统计取得的时候，能否通过市场表象数据进行量化分析，形成模型，进行预测及交易。这就有效的激发了量化交易的发展。
* IT技术的发展，使交易分析、交易战略、交易策略得到分离，量化分析适应了每一个分离部分
市场上出现了量化的长趋势交易、量化对冲交易、做市商交易、高频交易等等，由于IT技术的快速发展，ms\us级交易技术发展，使市场不仅仅关注基本面主导的趋势、价值型投资，与流动性相关的波动率投资也能捕捉到，而波动率的投资更加表观，数据更容易取得。
* 量化交易理论的进步，奠定了发展基石
无论几位量化交易大师的成功实践还是现代数学理论的进步，都为量化交易提供了理论和实践依据。
*金融衍生品市场的发展，成就了量化交易
80年代，金融衍生品市场开始发展，随后商品市场的金融化。造就了一个天然的，使量化交易更好发展的土壤。
量化交易的成长是市场多种因素并存的产物，是市场成熟的产物，是市场更加理性、科学发展，更加发挥功能的产物。在中国应备加重视与爱护，各机构应提供更好的环境来发展。
美国市场的学习，也为自己带来一些思考：
1，坚持中国特色期货市场发展之路，不能盲目照搬美国模式
美国期货市场有其优势，但也有不足之处。曼氏及REFCO倒闭后，客户资产没能得到很好的保护，造成恶劣的影响。美国期货公司认为这种清算非常困难。但是中国面对这种情况则很容易应对，这主要是因为中国特有的“一户一码”及保证金监控制度形成的风险控制体系。美国的交易所及期货公司等金融机构对中国的编码制度、保证金监控体系及套期保值制度等都表现出极大兴趣。
另外，由于中国是众多重要大宗商品的主要消费国，大宗商品产业链全球最完整。从美国金融衍生品的发展看，只有衍生品市场不断满足实体经济的需求才大有空间。所以在中国不仅仅会像发达国家一样，金融衍生品空间巨大，大宗商品衍生品中国市场潜力巨大。
同时，中国期货公司的研究具有先天的市场优势，中国期货行业在商品方面的研究能力也得到了国外机构的认可。所以，我们在明确不足的同时也要对自己有信心，要坚持中国特色期货市场发展之路，不能盲目照搬美国模式。
2，中国市场发展大宗商品期货，大有可为
美国拥有庞大的债券市场，金融期货交易量占整个期货交易量的80%以上，而债券交易量则占金融期货的60%。美国债券期货之所以如此庞大和发达，主要是因为存在多层次的债券市场。美国众多企业通过发行债券筹集资金，从而形成了庞大的一级市场；而大量市场化债券的存在又催生了众多债券期货的对冲保值需求。可以看出，正是实际需求的庞大才催生了庞大的债券期货市场。
中国作为全球最大的制造业国家，各种实体制造业门类齐全，且产业链也比较完整，这使得中国也存在着庞大的对大宗商品进行对冲的需求，所以在中国大力发展大宗商品期货期权大有可为。
3，应大力发展期权市场
期货作为标准化的交易标的在一定程度上满足了实体企业对原材料或产品的价格波动的对冲需求。但是企业的个性化又使得期货不能完全满足这种需求。如美国农业的保护，就是充分利用保险（放心保）及期权市场，使政府只动用了很小的资金，解决了美国的农业保护问题。美国财政为每一位农民的农业商业保险提供一定的补贴，农场主再交付一定的保险金给商业保险机构。而商业保险公司则通过买入个性化的期权对冲自己的风险。这使得美国农业受价格波动影响相对较小。由于价格、产量得到了保护，极大刺激了农民在农业科技上的投入，农业生产积极性很高。考察中，一家美国农场4个农民的生产效率相当于中国5个自然村的生产能力。每一户农民根据期货价格以及卫星天气云图来判断种什么、何时种。这使我们不得不担忧国内农业进一步受到美国农产品(000061,股吧)的冲击。必须加强期货市场与农业的结合，多层次金融市场完善是实体经济的需求。
美国中介机构还可以通过设计一对一的采购、销售、贸易计划、OTC产品的设计满足实体企业的需求，期权市场功不可没。国内大力发展期权市场也将令中介机构服务实体产业的能力产生质的飞跃。
4，客观看待中国市场当前的投资者结构
从开户性质上看，我国期货市场绝大多数为自然人客户，从客户个数看，仅有不到15%为法人户。而美国投资者结构则相反是以机构客户为主。这种投资者结构的不同主要原因是由于国内外税收制度的不同造成的。
在国内，自然人投资者期货交易的盈利不需要纳税。而在美国，自然人客户期货交易盈利中的60%需要课以资本利得税，另外40%则需收取个人所得税；如发生亏损，则在下一年仅能抵扣3000美元税金。而法人户则是在盈利扣除成本后交税，同时当年如果亏损，以后三年内可以进行盈利抵扣。这种税制使得自然人倾向于开立私人投资公司，从而令美国投资者结构看起来是以法人机构为主。
但实际上国内相当数量的法人企业，特别是非公企业，因为税收问题而采用开立自然人户的方式进行企业的风险管理。经过多年期货市场风险对冲的实践，他们往往都具有较高的专业水平。即当前期货市场呈现出自然人专业化的特点。如果以香港将300万港元以上的投资者定性为专业投资者为标准，我国期货市场的自然人客户中专业投资者的比例将大幅提高。所以，国内期货市场投资者结构中不是机构投资者数量不够 ，而是由于税收原因，以专业自然人投资者身份存在于市场中。
这也使我们在市场政策制定中，不能简单抑制自然人投资者的发展，而应有更加公平的交易体制，保护各种类型的投资者。
5，国内期货中介机构发展业态的思考
美国的期货市场中介机构业态分布是金字塔型的。即最上层是大型结算公司，然后是中小型期货经纪商，在之下则有大量IB。在这个结构中，各个层次各有分工，最顶层的交易所主要精力是发展下一级的经纪商，而经纪商和IB则重点放在服务投资者上。有的IB有着非常专业的特点，如有的IB本身从事棉花、糖等的贸易，这令其更能服务好相关行业客户。当然，这种结构也存在劣势，如曼氏的倒闭就反应出交易所难以监控到所有投资者，而只是经纪商的账户。这使得交易所必须承担起部分监管职能，从而令整个体系不那么透明。而国内则是交易所可以监控到每个投资者，每个期货经纪商都是交易所结算会员的扁平化结构。由于风险可控，国内期货公司的发展并不一定会大量出现兼并重组，而是扁平化、差异化、特色化发展。
6，期货公司分类监管的再思考
从以上的分析可以看出，国内期货市场制度安排适合扁平化的发展业态。而目前期货公司分类监管的指标更侧重于与规模挂钩，这就使得期货公司为获得较高的评级及业务内容而不断追求做大，在做大的过程中有些牺牲了费率、资金利息，甚至交易所费用返还，形成期货公司同质化竞争局面。这不利于期货公司总体盈利水平的提高，也不利于期货行业总体的发展进步。
中国期货业发展应在制度优势下走扁平化、多业态的发展之路，这就需要将分类监管指标的侧重点从重规模转向重规范。监管层面在规范上着力，控制好风险；而期货公司根据自身特色选择侧重发展不同业务或全面发展各种业务，有助于在差异化发展中创造更加有活力和快速发展的期货公司业态。
总之，这次美国之行有很多感受。更加看好中国发展期货市场的前景，更加明确作为期货公司如何定位，体现功能，打造核心竞争力。
